王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(z祈使句例子英语，祈使句例子10个hěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情祈使句例子英语，祈使句例子10个(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因祈使句例子英语，祈使句例子10个此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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