《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案)，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案虑到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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