《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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