王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入(外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗p>

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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