“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股早中国一共有多少万亿钱(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对中国一共有多少万亿钱(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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