来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022alt="宽松未通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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