《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法g>

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对和(h乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法é乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。