摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增脱销什么意思啊，什么叫做脱销(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反脱销什么意思啊，什么叫做脱销(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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