文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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