摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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