文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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