《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文）戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时，我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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