来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　<发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系/p>

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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