《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵2l是多少毫升 2l是多少升持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(x2l是多少毫升 2l是多少升iàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高2l是多少毫升 2l是多少升质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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