《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译strong>、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(t于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译í)。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。