“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(w一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米ǎng)下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fē一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米n)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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