核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)认真地还是认真的写作业，认真的与认真地阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计(认真地还是认真的写作业，认真的与认真地jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹认真地还是认真的写作业，认真的与认真地机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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