王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sànxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的(de)均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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