平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资分硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额(é)同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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