摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2merry什么意思 merry是彩虹社的吗％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。merry什么意思 merry是彩虹社的吗除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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