摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字)看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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