“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.900g是几斤 900g是多少毫升28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到900g是几斤 900g是多少毫升提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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