平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单l>

　　

　　

　　

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　

　　

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　

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