主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(d亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁uì)于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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