摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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