主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显没带罩子让捏了一节课感受g>，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要没带罩子让捏了一节课感受为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业没带罩子让捏了一节课感受企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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