王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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