核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/1jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j0以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j