核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年(恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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