文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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