来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预香港名媛是做什么的期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本香港名媛是做什么的(běn)的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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