摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

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