平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美苹果x多重国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02苹果x多重

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)苹果x多重紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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