来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qí苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗ng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗