分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗rong>我们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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