摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利ng>三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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