文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗rong>▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考女人婚女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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