《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估(gū)依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈(城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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