核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民(mín)就业(yè)和(hé)收入明两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法居民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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