文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭sdt>

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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