核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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