主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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