摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存(cún自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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