平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存阿富汗改名现在叫什么(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地(阿富汗改名现在叫什么dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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