文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流动性(x银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗ìng)带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。<银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗/p>

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗)动幅度较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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