平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化的主三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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