平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下(竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先(xi竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读ān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读>

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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