平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗néng)导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

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