摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义)显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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