摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗trong>4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。